留给辉山乳业的时间不多了。
自从遭遇做空机构浑水“狙击”股价暴跌到宣布破产重整，再到最终退市，辉山乳业已经“挣扎”了三年。
4月21日消息，去年下半年拟接手辉山乳业的伊利也已退出了重组。至此，伊利、蒙牛、新希望、菲仕兰等曾与辉山乳业进行意向接触的企业，都明确表示退出。
曾经造就辽宁首富的辉山乳业，近三年来，不断刷新“最黑暗”时刻，面对高达亿的巨额债务，还有人能来接盘吗？
让我们复盘一下，这家典型企业的罗曼蒂克消亡史。
起家
由黑龙江、松花江、辽河等主要河流冲积而成的东北平原，覆盖了全国最广袤的“黑土地”，在这个北纬38°-56°之间的土地上，得益于温带季风气候，形成了全球最好的“黄金奶源”地带之一。在这块土地上，诞生了飞鹤、完达山等中国驰名的奶企，位于沈阳的辉山乳业，也是其中之一。
成立于年的沈阳乳业，是沈阳农垦总公司下属的沈阳辉山乳厂，是当地农业产业化重点龙头企业，一直从事液态奶的生产，并一度发展成为市场份额全国第四，客户满意度第三的液态奶生产企业，处于行业专业水平。
在整个沈阳辉山乳厂的发展过程中，“国企”的身份一直是其挥之不去的身影，在计划经济时代，国企意味着稳定，但是稳定的意思还有一个就是僵化，在其接下来几十年的发展过程中，坐拥十几个牧场、林场，最终落得进行改制，落入外资之手，最后被全盘民营化。
但是，从另外一个角度看，辉山乳业是成功的，其自身“自营牧场”的模式，使之在年的“三聚氰胺”事件中，没有受到波及，但是彼时的辉山乳业，只不过是偏居一隅的地方性乳企，真正成为中国奶制品行业重要领导者，是在年以后的事情。
改制
国企改制是中国企业管理进程中最浓墨重彩的一个历史现象，这个现象成为了很多学者、企业家们津津乐道的话题，直到今天，国有企业改革、重组，依旧是最热门的话题。伴随国企改制的，是“贱卖国有资产”、“侵吞国有资产”、“民进国退”的狂欢等等永远说不完的内容，从历史进程的今天来看，国企改制的大方向是对的，这没有任何的疑问，任何一种改制，都会触及很多人利益，也会给很多人带来利益。没有绝对的公平，只有相对的均衡，这可能是对国企改制最好的归纳。
年11月11号召开的十四届三中全会，拉开了国企改制的全新序幕，部分国有企业开始了改制之路，他们从扩大企业经营自主权、利改税和承包经营责任制等方面开始入手，试图逐渐调整国家与企业的责任权利关系，进一步明确企业的利益主体及利益分配的问题，这些初步的改革，对企业及员工对企业的经营活动，客观上有一定的促进作用，但是还不够完全的形成自上而下的改革。
年9月19日，十五届四中全会在京召开，会上制定并公布了《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，随后出台了一系列政策，其中最主要的是债转股、技改贴息和政策性关闭破产这三个，到了年中国入世以后，国企改制进入到了深水区，越改越难，但是也越改越好。
落到沈阳辉山乳厂，年底，沈阳农垦总公司将辉山畜牧场、塔山畜牧场、浑河农场等10个国营农牧场，以及下属的牛奶公司、经销公司在、奶牛繁育站、乳品监督检验站等整合在一起，组建了“沈阳乳业有限责任公司（沈阳乳业）”。时任沈阳农垦总公司总经理李春祥出任沈阳乳业的董事长。公开信息显示，在年至年，沈阳乳业主营业务收入从1亿元增长到接近3亿。截至年，沈阳乳业一直是东北最大的液态奶企业，其液态奶产量仅次于光明、三元和伊利，在全国排名第四。
但是，在另一份文件中，这一时期的沈阳乳业是全面亏损的。沈阳辉山农业高新技术开发区年的《区志》里面记载道：“-年5月，辉山畜牧场经济进入低谷，企业债台高筑，总资产1.64亿，总负债1.63亿元，其中欠银行贷款1.亿元，欠外单位债务万元，欠场内职工债务多万元。”
年年底，58岁的李春祥“被退休”，年出生、时任沈阳市新城子区副区长蹇彪接任，顺便说一句，今天的蹇彪，已经是朝阳市委书记、市人大常委会主任。
年2月16日，沈阳市委、市政府正式作出决定，沈阳乳业实施体制改革，引入外资以实行合资经营。这一决定，拉开了沈阳乳业被私有化的序幕。
腾挪
年，一个曾在被誉为“亚洲第一粮库”的沈阳市第一粮库的职工杨凯，连同他的同事赵国辉，一起下海，成为了“92派创业”后来在东北的代表性人物。他们一起合伙的企业，叫沈阳市新凯粮食机械有限公司（新凯粮食），根据工商登记信息显示，这家登记与年6月22日的公司，在年12月19日已经注销。但最初的登记信息，则清楚的记录了其合伙人，除了杨凯和赵国辉，还有一个叫李安国的人。
图片来源：企查查
这家公司的注销，并没有使新凯粮食的运营中断，而是出现了新的替代者，这个替代者，就是年7月21日成立的沈阳市新凯粮食机械厂，这个查询不到任何注册资本、实缴资本、只有一个投资人而且投资额还是认缴资本的公司，却成了辉山乳业发家致富的重要利益输送带。这家公司所能查询到的最后一次变更，是在年6月29日，变更事项是投资人，登记显示是杨凯退出，而新进入者，是杨凯后来的妻子，比他小17岁的葛坤。
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新凯粮食成立后的63天，沈阳隆迪粮食制品有限公司（隆迪粮食）成立，时间是年8月24日，发起人便是杨凯。最初的工商登记信息已经无法查询，也就是说，现在所能查到的隆迪粮食的股东等资料，已经可以肯定不是最初的。但是所能查询到的一系列变更信息，无处不显示这这家公司的神奇之处。
隆迪粮食成了这场资本腾挪的核心力量，围绕隆迪粮食，展开了一场以美国资本为代表的外资与以沈阳乳业为代表的国资之间的拉锯战，最终的结果是，都成为了杨凯一个人的囊中之物。
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隆迪粮食最早的一条变更信息发生在年4月28日，信息显示，在原有董事长李安民的基础上，增加杨凯作为副董事长兼总经理。同时，变更出资人，神奇之处在于，隆迪粮食没有最初的出资人，新增的出资人是新凯粮食，和开曼群岛美登公司（美登），而且最初的注册资本也是没有显示的，变更后的实收资本是万美元——显然，这是一家合资公司。
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美登在中国的公司位于北京，叫美登高投资有限公司（美登高），成立时间是年3月27日，美登高投资注册资本万美元，法人股东为美登公司，法人代表为杜德权——后来这个名字作为美国隆迪的代表方，进入到了收购后的沈阳乳业，多次担任高管。
显然，这个美登高成立的时间比隆迪粮食要晚，美登在辽宁的控股公司（持股70%）叫辽宁美登高食品有限公司，已于年11月17日注销，他的法定代表人叫李安民。同时，辽宁美登高食品有限公司的两个分公司（均已注销），法定代表人叫李安国，李安国的关联公司，就是隆迪粮食。
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公开信息无法查询到李安民及李安国的关系，但是杨凯的隆迪粮食的外资来源，几乎可以肯定是来自于李安民及他背后的美登。
隆迪粮食的“合资背景”，成为了后来沈阳乳业改制的重要参考因素。
年2月16日之后，沈阳市市政府、市委开始接洽潜在的改制合作对象，远在四川的新希望集团的刘永好积极奔走，最终失败告终。沈阳乳业引入的改制合作对象，便是隆迪粮食。
沈阳乳业与隆迪的交易谈判，仅仅用了6个月的时间，隆迪最终以1：1.5的比例溢价，合计万美元收购沈阳乳业，持股比例高达52%。同时，沈阳乳业获得以万元人民币的价格，分5年付清的方式，将“辉山”品牌“甩”给了外资——这个价格，仅仅是可查数据中沈阳乳业当时一年的利润。
沈阳乳业进入到了中外合资共同运营的时代。
为什么放弃刘永好，选择隆迪粮食，一个说法是“隆迪在操作国际融资方面很娴熟”。沈阳乳业时任董事长蹇彪曾表示，沈阳乳业的合资条件中，其中一个条件就是要“上市”。显然，刘永好对上市的作用，肯定没有外资背景的隆迪大。
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年3月28日，沈阳乳业再次做出变更，这次变更，隆迪粮食以“美国隆迪国际有限公司（下称隆迪）”的身份，正式进入到了沈阳乳业的股东名单。同时，杨凯、赵国辉、李安民三人同时出现在新增高管名单里面，其中杨凯任法定代表人、赵国辉任董事、李安民则是董事长。
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年7月7日，沈阳乳业又一次做出变更，国有资本及国有管理人员全部退出，沈阳乳业完成改制，成为了一家纯外资企业，隆迪获得了%控股权。蹇彪退出后，新增了葛坤，作为董事。杨凯作为法定代表人，兼任总经理。
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从工商信息的登记，可以很清晰的看到，新凯粮食和美登合资的隆迪粮食，成为了代表外资（美国资本）收购沈阳乳业的主角，而美国资本的到来，则是通过美登公司的入主，李安民代表的美登公司及杨凯/赵国辉代表的新凯粮食，主导了隆迪粮食的成立、融资及后期的收购谈判。
在今天的公开信息中，已经无法确认杨凯与李安民是如何走到一起的，唯一的猜测是通过李安国。而李安民与杨凯在对沈阳乳业的收购中扮演的角色，也已经无从得知。
在辉山乳业的招股说明书中，代表外资的内容是“沈阳乳业为使用“辉山”品牌的辽宁省国有液态奶产品生产商及供应商。于二零零二年至二零零四年间，沈阳乳业被一间外资公司分阶段收购，该外资公司由三名独立第三方人士CharlesDiodosio先生及WarrenDiodosio先生（以生存者取得权的联权共有人持有）及李安民先生（业务伙伴）持有。业务伙伴邀请杨先生出任沈阳乳业总经理。”显然，代表外资的两个“联权共有人”几乎是不可能查得到的了，而“分阶段收购”，则在历次的工商登记变更中，被记录了下来。
沈阳农垦总公司以极低代价转让沈阳乳业控股权的这家“外资公司”，就是招股说明书中的“LDInternationalCorporation”，也就是美国隆迪国际有限公司。
这一事件在当时引起了非常大的争议，舆论普遍的声音是“国资被贱卖了”，但是到了年7月，生米煮成熟饭后，舆论渐渐止歇。
收购为什么顺利，在一份流出来的谈话中，美国资本的代表李安民说到的可能是真相：“政府起了关键的作用，如果政府不支持，没有成功之说。”
政府
时钟拨回改制之初，政府视角。
年1月28日，沈阳辉山农业高新技术开发区成立，20天后，沈阳市政府做出沈阳乳业改制的决定，同一天的会议上，沈阳市政府通过议案，确定要通过抓大项目、运作企业海外上市等方式，确保全年利用外资15亿美元——这可能就是沈阳乳业上“改制”名单的最主要原因吧，毕竟沈阳乳业是沈阳市的优质资产之一，要招商引资没有优质项目，谁会来？
同时，将时任沈阳市新城子区副区长蹇彪调任沈阳乳业董事长。最主要的是，蹇彪还是新成立的沈阳辉山农业高新技术开发区首任党工委书记、管委会主任——这两个职务的任期，直到年3月沈阳辉山农业高新技术开发区与沈阳市新城子区合并组成沈北新区才结束。而这段时间，刚好是沈阳乳业改制的最重要时间段，也可以说，蹇彪的迁任，也是为了更好的“改制”。
对于一个新区来说，招商引资、企业改制是经济建设的重要手段。这样的目的，恰好佐证了此前的改制之路。
上市
年的“三聚氰胺事件”，沈阳乳业幸免于难。在沈阳乳业做总经理已经超过6年的杨凯，开启了对沈阳乳业巨资投资进口奶牛、建设牛场、草场的全产业链管控的模式，尤其是“自营牧场”，这个被杨凯打造为“核心价值”的关键环节。
年1月19日，辉山乳业正式登上前台，辽宁辉山控股（集团）有限公司（辽宁控股）正式登记成立，杨凯亲自出任法定代表人。
辽宁控股的成立，被认为是隆迪承诺沈阳市政府，将原沈阳乳业运作上市的标志性动作。
对此，招股说明书中的说明是：于二零零九年一月成立辽宁控股时，沈阳乳业以现金出资认购辽宁控股19.0%股权，并同意于辽宁控股（或其附属公司）开始液态奶商业生产前向辽宁控股转让“辉山”品牌……于二零一三年五月，沈阳乳业终止其液态奶生产、加工、销售及分销业务。
沈阳乳业完整的将“辉山”品牌交给了杨凯，而这家曾经的奶企龙头，在辉山乳业上市前，仅仅是新的“辉山乳业”的九个奶牛场的物业业主。从坐拥优质资产，到仅仅是物业业主，沈阳乳业的角色难免让人唏嘘。
从年1月到年5月，辽宁控股用了4年的时间，完成了从最初的沈阳乳业的原料奶供应商，到逐步掌控上游业务，并逐步建成销售网络，覆盖沈阳乳业的原有业务，使沈阳乳业逐步退出液态奶市场，辉山乳业继承了沈阳乳业的资产。
这才叫“步步惊心”。
年1月11日，中国辉山乳业控股（香港）有限公司在香港成立，杨凯手中辽宁控股的“沈阳乳业”走进了历史的进程，“辉山乳业”则正式开始了其上市之路。招股说明书则清楚的显示，杨凯实际持有辽宁控股90.5%的权益——曾经的沈阳乳业，几乎变成了杨凯一个人的身家之物。
为配合辉山乳上市，年7月，“业务伙伴”李先生代表隆迪，将隆迪持有沈阳乳业的50%权益“无偿”转让予葛坤，沈阳乳业自此由杨凯及葛坤间接持有同等权益，二人为沈阳乳业的唯一股东。在辉山乳业在招股说明书中，对葛坤最多的备注是：一间由葛女士间接全资拥有的公司，其中权益乃代表杨先生持有。
一个月后，李安民从沈阳乳业“退休”，杨凯接替他成为董事长。
年9月27日，辉山乳业成功在香港交易所主板挂牌上市，上市首日市值近亿港元。
在年的福布斯富豪榜上，杨凯以28亿美元的净资产晋升辽宁首富。
上市后的辉山乳业，其高管几乎是隆迪粮食搬过来的。
葛坤于年11月至年10月期间先后出任隆迪粮食总经理秘书、副总经理及总经理等职务；尹东利于年7月加入隆迪粮食并任职到年11月；王欣宇于年6月至年7月期间担任隆迪粮食的销售部主管；徐广义于年10月至年10月期间出任隆迪粮食质量控制部主管及副总经理助理。
隆迪系，全面管理了上市后的辉山乳业，而他们的核心，也就是杨凯。
做空
年的12月16日和19日，全球最为知名的做空机构浑水(MuddyWaters)针对辉山乳业连发两份做空报告，直指辉山乳业“造假”，直言“我们认为它的价值接近零，我们认为辉山就是一个骗子公司”。在报告中，浑水依据调查，直指辉山乳业有以下问题：
第一，辉山乳业存在财务欺诈行为，利润造假。浑水在报告中称，辉山乳业至少从年起就虚报利润，主要是因为它谎称苜蓿饲料基本上是自给自足的，但根据浑水的调查，辉山乳业事实上长期以来从第三方购买了大量苜蓿，且购买价格高于自产成本。
此前辉山乳业曾表示，苜蓿生产自给自足是其毛利润业界领先的主要驱动力，毛利润领先意味着高利润。
第二，辉山乳业董事会主席杨凯涉嫌挪用公司资产，从辉山乳业至少窃取了1.5亿元人民币的资产，而且实际涉及金额可能更高。
浑水通过调查发现，一个拥有至少四个奶牛场的子公司在未经通知的情况下，转让给了未经披露的关联方，而杨凯则是该子公司的实际控制人，也就是说，辉山乳业的部分牧场涉嫌资本支出欺诈、配合实际控制人偷漏上市公司资产。
第三，辉山乳业过高的杠杆已使辉山处于违约边缘，其股权价值接近零。“即使假设辉山的财务不存在欺诈，公司也似乎由于其过度的杠杆而处于债务违约的边缘。”
浑水在报告中指出，其信用风险极高，杠杆十分庞大，辉山乳业大部分股份已作为贷款之抵押品，若借款人无法支付保证金，则长期持有人将面临重大风险。
浑水的做空，极少失手，其报告的权威性，在行业内一直很被认可，为了完成该报告，浑水的调查持续好几个月，共访问了辉山乳业的35个牧场，5个生产设施基地和2个完全没有建设迹象的生产基地。浑水用无人机拍的辉山养牛场的照片，显示养牛场的顶棚出现生锈甚至破损的情况。
图片来源：浑水沽空报告
针对浑水的报告，辉山乳业逐一做出反驳，但是行业内的人几乎都知道，浑水的报告只是揭露了一定的真实情况，从辉山乳业完成IPO，几乎就没有大型的券商针对辉山乳业出过报告，因为都知道他是有问题的“白马股”，就选择不碰了。
在浑水发布报告的这两天，杨凯通过两次增持辉山乳业股票，累计为.3万股，耗资1.27亿港币，最终，辉山乳业的股价在12月19日甚至还上涨了1.82%。
图片来源：辉山乳业公告
通过这两次增持，杨凯手中辉山乳业的股份达到74.06%。之后，辉山乳业的股价走势平缓，直到更大的问题暴露出来。
惊魂
年3月23日下午，辽宁省人民政府金融工作办公室主持召开一次特别的紧急协调会议，会议的主题便是围绕辉山乳业的债务问题。与会的是辉山乳业的70多家债权人，会上，辉山乳业实际控制人、董事长杨凯承认公司资金链断裂。
辽宁省金融办会议通知
第二天早间，会议消息不胫而走，在行业内的
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