来源：金融界
作者：申万期货研究所
来源：申银万国期货宏观金融研究
摘要
9月份社会融资规模增量比上年同期多亿元，主要是企业贷款显著回升，委托贷款增加和信托贷款少减，带动社融存量增速回升至10.6％，结束了连续2个月下滑的态势，稳经济措施效果逐步显现。随着疫情逐步得到控制，稳经济政策不断出台，在央行和各地放松限购，大幅降低贷款利率，首套房贷利率低于年的情况下，商品房销售将有所改善，宽信用效果将继续显现，带动经济企稳回升。
9月29日，人民银行发布三季度货币政策例会通告，相比于上季度，本季度报告延续了此前货币政策安排更加强调为实体经济提供更有力、更高质量的支持。央行国内经济总体延续恢复发展态势，但仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。
近日央行设立设备更新改造专项再贷款，额度为亿元以上，利率1.75％，专项支持金融机构以不高于3.2％的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。
9月M2同比增长12.1％，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高3.8个百分点，M1同比增速达到6.4％，远超此前预期，M2-M1剪刀差回落至5.7％。主要得益于信贷投放创造以及财政转移效应。
央行10月8日公告称，年9月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）亿元。期末抵押补充贷款余额为亿元。这是年2月以来，抵押补充贷款余额首次出现净增长。
9月份金融数据好于预期，企业贷款显著增加，宽信用效果将逐步显现，而且人民币汇率走弱也限制了货币政策的空间，总体上预计四季度国债收益率下行空间有限，以上行为主。
正文
01
事件
9月份，社会融资规模增量为3.53万亿元，比上年同期多亿元。9月末社会融资规模存量为.65万亿元，同比增长10.6％。广义货币（M2）余额.66万亿元，同比增长12.1％，狭义货币（M1）余额66.45万亿元，同比增长6.4％。
图1：社会融资规模存量与M2同比走势（％）
资料来源：Wind，申万期货研究所
02
社融增量显著回升，宽信用效果逐步显现
9月份社会融资规模增量比上年同期多亿元，主要是企业贷款显著回升，委托贷款增加和信托贷款少减，带动社融存量增速回升至10.6％，结束了连续2个月下滑的态势，稳经济措施效果逐步显现。
1、企业贷款显著回升，居民贷款仍处于低位
9月份人民币贷款增加2.47万亿元，同比多增亿元，较前两月环比显著增加。具体看，住户贷款增加亿元，同比少增亿元，其中短期贷款增加亿元，同比少增亿元，住房贷款增加亿元，环比上月有所回升，但同比仍少增亿元。9月份，多地疫情反复，商品房成交面积仍未恢复，居民市场观望情绪增加，导致居民中长期贷款增幅处于低位。
企（事）业单位贷款增加亿元，同比多增亿元，较两个月也显著增加。其中短期贷款增加亿元，中长期贷款增加亿元，票据融资减少亿元，非银行业金融机构贷款减少亿元。除票据融资和非银行业金融机构贷款有所减少外，其余分项均有所多增，尤其是企业中长期贷款显著增加，国务院常务会议部署推出的稳经济一揽子政策和接续政策有所显现，保交楼和棚改等贷款有所落地，带动企业中长期融资规模显著回升。
图2：新增贷款分项情况（亿元）
资料来源：Wind，申万期货研究所
2、债券融资继续恢复
9月份企业债券融资增加亿元，同比多增亿元，企业债券融资继续恢复。政府债券增加亿元，同比少增亿元。今年以来，地方政府债前置发行，年初下达的4.37万亿额度基本发行完成；年初下达的2.65万亿元国债额度还剩下将近1万亿元待发，年底平均每月净融资额度将达到亿元。此外，8月份国常会在亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加亿元以上额度；依法用好多亿元专项债地方结存限额10月底前将发行完毕。按此测算，10月份相关债券单月净融资额将近万亿元。因此，预计四季度初债券发行仍可能处于高位，此外，年的地方债政府专项债也可能提前下达，为经济恢复提供更有力的支持。
3、委托贷款显著增加，信托贷款趋于稳定
9月份新增委托贷款增加亿元，同比多增亿元；信托贷款减少亿元，同比少减亿元；未贴现银行承兑汇票增加亿元，同比多增亿元。在资金面宽松和银行增加资金配套支持措施下，委托贷款显著增加，信托贷款融资仍处于萎缩状态，但较去年同期已经趋于稳定。
4、社融存量增速回升，宽信用效果逐步显现
在企业贷款显著回升，委托贷款增加和信托贷款少减的情况下，社融增量同比显著增加，带动社融存量增速回升至10.6％，结束了连续2个月下滑的态势，稳经济措施效果逐步显现。随着疫情逐步得到控制，稳经济政策不断出台，在央行和各地放松限购，大幅降低贷款利率，首套房贷利率低于年的情况下，商品房销售将有所改善，宽信用效果将继续显现，带动经济企稳回升。
图3：社会融资规模中政府债券当月值（亿元）
资料来源：Wind，申万期货研究所
03
财政退税延续发力，流动性维持充裕
9月29日，人民银行发布三季度货币政策例会公告，本季度报告延续了此前货币政策安排更加强调为实体经济提供更有力、更高质量的支持。和上季度不同的是，国内经济总体延续恢复发展态势，但仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。9月制造业PMI再度转至荣枯线以上，整体工业生产复苏明显，稳大盘政策初步成效。本次会议新增强调货币政策要强调跨周期和逆周期调节，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能。
稳信贷是年内重中之重。本次会议上央行新增“增强信贷总量增长的稳定性”的说法，并在地产、基建等多方面有重要陈述：第一，用好政策性开发性金融工具，重点支持基础设施建设。第二，加大对房地产领域的金融支持，在供给端则敦促政策性的专项借款抓紧投放，在需求端强调要支持刚性和改善型住房需求。9月29日央行宣布对于年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。第三，支持金融机构发放设备更新改造贷款。近日央行设立设备更新改造专项再贷款，额度为亿元以上，利率1.75％，专项支持金融机构以不高于3.2％的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。支持领域为教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系10个领域设备购置与更新改造；发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、中国邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家金融机构。10月以来，已有农业银行、建设银行、邮储银行、中信银行、华夏银行等多家银行在多地落地首单设备更新改造专项贷款，落地速度超过预期。第四，不仅推动降低企业综合融资成本，还要推动降低个人消费融资成本，并且提到优化大宗消费品和社会服务领域消费金融服务，预计四季度可能在汽车金融等领域再度出台利好政策。
稳地产政策接连推出。除了前文所说的定向降低首套房利率以外，9月29-30日，中央部委层面连出三项政策，还包括下调住房公积金贷款利率、定向购房退税优惠等，政策放松也从“因城施策”走向“全局调整”。上半年一系列政策下首套房贷利率已经落至4.39％的历史新低。另外有消息称大型银行四季度新增涉房类融资或每家不低于亿元，上述政策红利将对后续涉房类信贷投放形成有力支撑。近期政策组合拳有助于增强销售数据和地产融资的可持续性，目前尚未在9月居民信用中体现。按照以往经验政策落地后3个月左右开始生效，四季度地产信用有望见底。
图4：平均房贷利率降至历史最低（％）
资料来源：Wind，申万期货研究所
财政转移推升M2增速。9月M2同比增长12.1％，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高3.8个百分点，M1同比增速达到6.4％，远超此前预期，M2-M1剪刀差回落至5.7％。9月M2增速虽小幅回落，但仍维持在高位。主要得益于以下两点：首先9月人民币贷款大幅增加2.47万亿元，同比多增亿元，环比多增1.22万亿元，信贷派生拉升M2。其次，虽然大规模留抵退税在8月底已经完成，但9月国常会提出进一步延长制造业缓税补缴期限4个月，涉及缓税亿元，同时对制造业新增留抵税额即申即退，今年后4个月再为制造业退税亿元。同时，9月又出台了个人养老金税前扣除以及部分行政费用缓缴，叠加减少财政存款亿元，推升M1增速。
图5：资金淤积得到边际缓解（％）
资料来源：Wind，申万期货研究所
04
PSL重新启用托底地产信用
央行10月8日公告称，年9月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）亿元。期末抵押补充贷款余额为亿元。这是年2月以来，抵押补充贷款余额首次出现净增长。
PSL背景简介。年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（PledgedSupplementalLending，PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。根据人民银行规定，国家开发银行、中国进出口银行、农业发展银行每月26日向央行提交PSL额度申请，其中25日前按实际数额上报，25日至月底按估算值上报，而PSL资金仅可用于发放特定项目贷款。最初PSL的对象只有国开行一家政策性银行，经国务院批准，从年10月起，中国人民银行将PSL的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。
PSL重新投放拓宽基础货币。PSL是央行向政策性银行提供的资金，因此同MLF等工具类似，是央行投放基础货币的渠道之一。而政策性开发性金融工具的资金来源则包含了政金债等多种融资方式，因此PSL对基础货币的影响更大。但值得注意的是，由于PSL相较于央行对其他存款性公司债权而言规模较小，且MLF、逆回购、再贷款等也是非常重要且规模较大的基础货币投放渠道。同时PSL主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等，其中以棚改贷款为主。目前PSL的投放是央行在货币市场流动性充裕下的另一种宽信用做法，目的在于尽量拉长资金使用期限，避免资金持续空转。
预计作用于房地产保交楼项目为主。PSL为政策性银行提供负债资金来源，有助于房地产长效机制政策工具更快更好落地。据央视新闻8月19日报道，住建部、财政部、央行等有关部门将出台措施，通过政策性银行专项借款方式，支持已售逾期交付的住宅项目完成建设交付，资金规模达到亿元。预计本轮PSL重新启用也是投放于地产纾困基金项目以及此前国常会确定的地下管廊和重点水利工程。总的来看，PSL重新投放无疑是宽信用的新阶段，结合近期公开市场净回笼操作，央行目标已经从盲目向释放流动性转向维持信贷增长的确定性方面。
图6：PSL多年后重新投放（亿元）
资料来源：Wind，申万期货研究所
05
政策持续加码，期债上行空间有限
当前疫情反复，外需回落和房地产市场恢复不及预期下，经济仍面临较大挑战，对债市有一定的支撑。
不过，随着国内疫情逐步得到控制，稳经济政策不断出台，房地产市场或逐步企稳，9月份金融数据好于预期，企业贷款显著增加，宽信用效果将逐步显现，而且人民币汇率走弱也限制了货币政策的空间，总体上预计四季度国债收益率下行空间有限，以上行为主。国债期货价格存在调整压力，以震荡走弱为主，10年期国债收益率核心区间维持在2.6％-3％。
图7：国债期货T主力合约价格走势（元）
资料来源：Wind，申万期货研究所
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