（报告出品方/作者：中信证券）
一、陆金所控股：核心价值是零售信贷
收入结构：95%零售信贷+3%财富管理
陆金所控股两大主要业务板块：零售信贷和财富管理。随着P2P业务被清退，公司当前业务主要分为零售信贷和财富管理两大板块，致力于解决中国中小微企业主和工薪阶层对个人贷款的巨大未满足需求，并为中国快速增长的中产阶级和富裕人口提供量身定制的财富管理解决方案。年零售信贷和财富管理相关收入分别占其总收入的95%和3%。
历史沿革：P2P经历过山车，零售信贷可追溯至年
陆金所控股经历了探索期、整合期和转型期三个阶段。陆金所成立于年9月，年3月正式开始运营P2P业务。年12月平安集团在开曼群岛注册成立了陆金所控股。年陆金所控股重组平安普惠和金交所，形成陆金所、重金所、前交所以及普惠金融“三所一惠”的战略布局。随着监管框架不断完善，公司积极调整为轻资产的商业模型，不断对资产负债表业务做减法。
股东结构：平安集团38.6%+平安员工持股39%
中国平安为公司第一大股东。截至年3月末，平安集团通过安科科技有限公司与中国平安保险海外（集团）有限公司间接持有陆金所控股38.6%的股权，TunKungCompanyLtd作为平安集团员工持股平台持有陆金所控股39.0%的股权。
商业模型：线上-线下一体化轻资本商业模型
轻资本的中心辐射型（HubSpoke）商业模型。资金端主要资金来自第三方，截至年3月末，平安普惠已与52家银行、6家信托公司达成资金合作协议。年合作银行放贷金额中股份制银行占比46.7%，城商行占比35.7%，农商行占比17.6%。另外，平安普惠已与6家保险和担保公司达成增信合作，利用第三方增信转移信用风险。
年零售信贷85%新增放款量来自线下获客的O2O商业模式。平安普惠的商业模式具有低频高效的金融属性。平安普惠主要通过直销和平安生态渠道合作进行线下获客，全职直销团队贡献年新增信贷规模49%；平安代理人的线下综合拓展贡献36%。通过多渠道获取具有信贷需求的传统金融机构未能覆盖的部分下沉用户，通过线上提供低成本高效能的个性化服务。
二、零售信贷：聚焦小微企业主大额信贷需求
战略定位：用户定位小微企业主，产品定位大额零售信贷
近年与零售信贷相关的收入占比90%以上，是公司的核心价值来源。平安普惠主要提供的服务是将资金方与借款人的贷款需求相匹配，并通过第三方增信或自有担保，在满足用户需求的同时，令金融机构获取高性价比的风险收益。从收入占比来看，-年零售信贷占陆金所控股收入比例分别为89%/91%/93%/95%。
产品定位：向小企业主提供高额长久期信用贷款
目标客户：小微企业主是金融供给不足的优质客群
从用户画像看，平安普惠的目标客群以小微企业主为主，兼顾工薪阶层。平安普惠年新增贷款中99%抵押贷和65%无抵押贷发放给了小企业主。截至年3月末，平安普惠累计借款人达到万人，其中Q1新增贷款客户中76%为小企业主。
与银行客群重叠度较高，拥有信用卡、房产或金融资产，属于优质客群。为维持经营或保持流动性，借款人往往所需贷款额度远大于一般消费信贷。但这类小企业主多为个体户，员工不超过30人，年收入不超过万，多数没有公司层面的可抵押品，从银行获得的信贷服务难以完全满足其信贷需求，仍需要较高额度的增量贷款。
产品特色：高额度、长久期、可提前还款的无抵押贷款
产品结构：无抵押贷款占比~80%并持续提升
无抵押贷款是信贷规模增长的主要驱动力。从存量规模看，年平安普惠未偿余额亿元，其中无抵押贷款亿元，抵押贷款亿元，消费金融年末余额36亿元，i-Loan尚余4亿元。无抵押贷款占比自年的55%，逐年提升至年的82%。从增量规模看，年平安普惠新发放贷款亿元，其中无抵押贷款亿元，抵押贷款亿元，消费金融65亿元。无抵押贷款占比自年的46%提升至77%。
商业模型：轻资本的第三方增信助贷模式
平安普惠以轻资产助贷模式为主
平安普惠主要采用助贷模式，几乎不涉及联合信贷。除少量通过自有小贷和消金牌照发放的表内贷款外，绝大部分为助贷模式下的表外贷款。
年末有信用风险敞口信贷余额占比6%。年平安普惠撮合的未偿信贷余额亿元，其中表外余额亿元，占比78%，表内余额亿元，占比22%。无信用风险敞口余额亿元，占比94%。其中第三方增信余额亿元，资金方承担余额亿元。
通过风险定价能力，赚取风险收益比较高的服务费。平安普惠主要居间提供获客，并通过反欺诈和还款能力评估进行客户筛选，将其推荐给相匹配的银行，并提醒客户还款。资金方和第三方增信机构独立进行风控和审批，通过后直接向借款人发放贷款。一旦客户逾期超过80天，则由保险公司先行代偿，平安普惠则通过外包方协助增信方进行催收。
从韩国发展经验看，信用保证保险模式是成熟且稳定的商业模型。
韩国小微企业贷款占所有企业贷款的82%。韩国中小企业占其市场经营主体~99%，贡献了~88%的就业以及~1/3的出口贸易额。从信贷总额看，年末韩国小微企业贷款规模达到万亿韩元，占企业贷款余额的82%，占全部贷款余额的41%。
韩国小微企业贷市场由政府主导，信用保证基金发挥重要作用。韩国的小微企业贷款信贷扶持主要通过三大政策性工具实现：监管窗口指导、专业银行和信用担保基金。特别是专业银行和信用担保基金是扶持体系的核心。
KODIT使得银行得以控制小微企业贷风险敞口，有效解决中小企业融资难问题。一般而言，KODIT的担保额度为贷款的70%-85%，按照被担保中小企业的信用等级收取一定比例的担保费。银行风险敞口得以控制，使其企业贷款逾期率得到有效控制，年末仅为0.4%。
KODIT主要提供两类产品，一类是融资担保，主要面向银行贷款；一类是信用保证保险，主要为企业应收账款信用保证保险。年KODIT一般担保余额为亿美元，其中银行贷款担保余额为亿美元。从年韩国信用卡危机过后年份违约率看，大致在3-5%。韩国信用保证保险于年推出，主要为了防止中小企业因买家拖欠账款遭遇财务困难，年保额达到亿美元，共服务1.47万中小企业。
业务发展：授信额度充足，风险敞口小，盈利能力稳定
当前以银行和信托为主要资金来源，可授信额度充足。平安普惠大部分资金来源于金融机构，少量来自于其持牌的消费金融子公司。信贷来源相对分散，年没有单一融资来源占比10%以上。历史上曾将P2P和小贷子公司作为资金来源，目前已停止新增。
三方增信以平安产险为主，占比计划逐步下降。
大额贷款盈利能力更强，多模式平台保障盈利能力稳定。
大额贷款盈利能力是小额贷款的1.5倍。由于大额贷款通常在发起过程中需要向借款人提供额外的咨询服务，风控过程更加繁琐，因此与小额消费贷相比，发放成本更高，但也产生了更多的价值。年大额贷款占全市场零售信贷规模的45.4%，但贡献了50.4%的利润，盈利能力是小额贷款的1.5倍。平安普惠填补了大额信贷市场中过往未被满足的空白需求，因此平台的takerate相对更高。
全牌照带来多元化收入类型和较高takerate。公司持有三张小贷牌照、一张消金牌照和两张融担牌照，齐全的牌照使其除信保模式外，兼有自营、担保、信托以及分润模式等其他业务模式。多元化的收入类型使得公司信贷业务尽管经历多次模式调整，依然能保持较高takerate。
行业空间：2/3需求尚未得到满足，线上增速快于行业平均
小微企业在经济中占据重要地位，具备庞大的未被服务/充分服务的信贷需求。
非传统金融服务提供方零售信贷过往5年CAGR90.4%。年6月末主要非传统金融服务提供商的零售信贷未偿贷款余额总额达到3.6万亿元，其中个人消费贷款余额为2.8万亿元，小企业主贷款余额为0.8万亿元。主要非传统金融服务提供商的未偿零售信贷余额总额过往5年CAGR为90.4%
年零售信贷市场规模有望超50万亿元，线上渗透率达到50%。中国消费信贷市场规模将从年的13万亿元增长至年的24万亿元，期间年均复合增长率为11%；中国的在线消费信贷规模在年将达到19万亿元，年均复合增长率达到20%；中国单笔金额低于50万元的小微经营者信贷余额将从年的6万亿元增长至年的26万亿元，期间年均复合增长率达到27%；在线小微经营者信贷规模到年可达到16万亿元，年至年间年均复合增长率为41%。
三、竞争壁垒：成熟模式+全价值链风控+监管领悟+平安基因
平安普惠独具特色，市场份额排名第二
在小微企业贷款市场，平安普惠市场份额排名第二。从竞争格局看，在大额、高利率、长久期的小企业主贷款市场，平安普惠规模明显领先大多数同业。
平安普惠专注于解决小微企业主的大额信贷难题。小微企业融资具有“短、小、频、急”的特点和“缺信息、缺信用”的弱点。面临周期波动或外部竞争时，容易出现流动性问题。
与Fintech公司和商业银行形成错位竞争。多数流量平台主要专注于纯线上贷款模式，平均授信额度较小，利率更低；中大型商业银行出于成本和坏账率考虑，难以下沉至平安普惠的客群；少数城商行具有竞争力，但其经营受到地域限制。
资金方、增信方和平安普惠三方共赢，过往均取得丰厚利润回报。由于存在增信方代偿，银行作为资金方获取的几乎为无风险收益，即使扣减自身运营成本，在其高杠杆模式下，ROE依然可观。从陆金所控股过往利润率看，年至今归母净利率均在20%以上，Q1在模式调整完毕后重新又回到了33%。
壁垒一：成熟的商业模型
学习韩国经验，推出“保证保险+银行贷款”模式。整个风控流程需经平安产险和银行“双层过滤”。平安信保完全承担客户不还款责任，银行不承担风险成本，双方责任清晰。信用保证保险经监管合规备案，该模式已成功运作15年。
壁垒二：贷前-贷中-贷后全价值链风控体系
风险成本弹性最大，风控是信贷业务的核心。将信贷成本分为四部分：获客成本、资金成本、运营成本，以及信用风险成本。四类成本中，资金成本相对刚性，上下限相对固定；获客成本由获客场景和商业模式决定；运营成本随着规模经济性可被逐渐摊薄，信用风险成本弹性最大。风控能力是整个信贷业务的核心。
全价值链风控能力是平安普惠的核心竞争力。平安普惠通过控制获客成本和运营成本，成功限制了资金方风险敞口，进而与其建立了长期信任，进一步降低了资金成本，以及信贷价值链整体成本。
贴地经营有助于风控前置，降低风险成本。平安普惠主要通过三大渠道获客：直销团队、渠道合作伙伴以及电销团队。贴地经营有助于风控前置，是借款人还款能力判断的必要手段。
依托平安普惠15年数据积累和中国平安广泛的数据资源，已获得成熟的风控模型。平安普惠风控数据包含企业主和企业两个层面。通过数据驱动的风险管理，更偏重于信用和财务信息；自身专有超过15年的全周期信贷数据；通过壹账通合规访问平安生态数据；通过地方政府和外部服务商收集的区域特征数据；更聚焦于信贷和财务数据。
贷中审批是风控体系的重中之重，三方增信模式下借款人需要经历四轮审批过滤。借款人在约20分钟的信贷评估审批中，需要经过四轮过滤才能申请成功。
完善的贷后管理和专属催收团队保障合规性和回收率。分类监控资产风险，针对性提供自动化还款提醒；自建万人催收团队，保障合规性和有效率的同时，实现对风控模型反哺；平安普惠针对抵押贷款提供抵押贷款止赎服务。
稳定的资产质量是三方共赢的基础。从资产质量看，平安普惠过往保持相对稳定；由于三方增信模式下超过天核销坏账由保险或担保机构代偿，逾期率可反映平台整体促成信贷资产质量；无抵押贷款逾期率已恢复至疫情前水平；抵押贷款逾期率也恢复至疫情前水平；相较于核销后的逾期率，DPD90+的Vintage曲线更能反映其真实的资产质量。
申请流程线上化摊薄运营成本。除前端获客外，平安普惠整个信贷业务的其它申请流程均通过线上完成。线下-线上无缝衔接提升用户体验。借款人通过手机号码即可创建账户，并通过面部识别或指纹验证身份；年6月，平安普惠正式推出AI智能贷款解决方案“行云”，面向无抵押贷款的AI申请和审批流程。
壁垒三：监管领悟能力
对监管政策的理解能力和前瞻判断是金融科技公司的核心竞争力。完善的监管体系是金融科技行业行稳致远的基础，监管政策变化是金融科技公司面临的最重要的风险。陆金所控股的业务结构，伴随金融科技监管政策的变化而几经更迭，体现了公司对监管政策的洞察力和强大的执行力。
公司经历了三次重要转型：剥离P2P业务，下架B2C产品，向轻资产第三方代销平台转型；应对ABS纳入小贷杠杆约束，融资模式转向P2P和金融机构并重；清退P2P业务，零售信贷和财富管理彻底转型轻资本模式。
公司管理团队深厚的金融背景，有望在面对未来监管不确定性中保持优势。首先，控股股东中国平安，作为综合金融控股集团，与监管部门有长达20多年的沟通经验。其次，现有高管团队具有深厚的金融背景，对金融产品、监管政策、执行尺度、监管逻辑具有深刻洞察。这是与其他互联网背景的零售信贷平台最大的差异。陆金所控股在积极拥抱监管的同时，有机会积极推动监管改革以适应市场需求，这将使其在应对未来监管的不确定性中有望持续领先。
壁垒四：深厚的平安基因
健康的人力增长源自平安的执行基因和对销售人员的技术赋能。平安普惠的贷款增长驱动不仅来自于直销队伍的扩张，更多来自于人均产能的提升。过去3年间，人均产能的增速高于队伍规模扩张速度。招募队伍并保证队伍活动的积极性和合规性正是平安基因带给平安普惠的先天优势。预计随着信贷与理财、保险产品交叉销售的加强，以及队伍规模达到一定量级后必然的增速放缓，未来平安普惠直销产能提升的重要性将进一步提升。
从队伍管理角度看，借鉴平安集团行之有效的队伍培训和管理经验；从技术赋能角度看，优化销售人员的时间管理，提升获客效率。
平安集团内交叉销售是业务拓展和用户留存的有效手段。业务员接触借款人后的转化成功率~16%。这意味着接触10个客户，有8.4个可能流失掉。平安集团2.18亿合规脱敏后的用户数据是潜在资源，通过交叉销售可以提高用户转化率和留存率。年平安生态年促成平安普惠贷款规模亿，占公司新增贷款比重36.3%；促成陆金所财富管理业务亿，占比49.4%，导入财富管理用户量万，对平安用户的渗透率仅为高个位数。
平安集团品牌背书，降低公司与金融机构业务合作和向大众客群展业的成本。平安普惠依托集团背书，更易获得传统金融机构的信任，这也使得其资金来源足够多元化，数轮模式调整对业务实质未造成明显冲击。借助集团品牌背书，更易与客户建立信任关系，降低获客成本。
平安产险的增信服务曾为平安普惠的发展奠定坚实的基础，未来需要降低平安产险风险承保比例，减少争议性关联交易。年平安产险在平安普惠的增信业务中占比85.3%。为顺应监管变化，平安普惠将提高旗下担保子公司对表外贷款的增信比例，降低对平安产险的依赖。公司计划最迟7月底完成风险承担结构调整，平安产险占比将降到70%，未来将继续下降。余量部分由平安融担承接增加普惠自身风险承担比例，部分由其他5家增信合作伙伴承接。
四、财富管理：恰逢压力与机遇并存的转型期
用户定位：中产和富裕用户，主要靠产品拉力获客
行业第三大非传统金融财富管理服务平台。截至年6月末，陆金所是中国第三大非传统金融财富管理服务商，市场份额~5%，若剔除货币基金市场份额~9%。有别于流量平台主要聚焦于长尾用户，陆金所主要聚焦于中高净值客群，年末活跃投资者客均资产规模达到2.86万元，是同业的3倍以上。
以陆金所品牌为中产和富裕用户提供财富管理服务。陆金所的目标客户是中产和富裕人群，介于银行私行服务的高净值及超高净值客户和互联网平台服务的长尾客群之间。截至年3月末，注册用户数达到万，活跃投资者数达到万。客户总资产达到亿元，其中现有产品达到亿元，等待自然到期的P2P产品占比降至0.9%。76.3%的客户资产由在平台上投资超过30万元的客户贡献。
早期通过产品拉力吸引中端客户，积累了一批种子客户。
陆金所客户多集中于长三角、珠三角以及一线城市等发达地区，以中年客户为主；用户更偏好类固收产品，80%以上客户风险承受能力偏低。
产品构成与客群偏好匹配，以类固收产品为主。
产品体系全面，涵盖现金管理、类固收以及净值化产品；从客户资产分布看，低风险稳定收益产品占比较高；从产品风险度看，与客户画像基本匹配。
三大渠道获客，平安生态为核心渠道且客户质量最优。
平安生态：最核心获客渠道。
在线直销：必要的营销渠道。
会员推荐：低成本品牌力驱动。
在线直销和会员推荐渠道作为平安生态的有效补充，主要作用在于扩大陆金所的投资者基数。尽管其客均资产低，但该类投资者有可能随着时间的推移增加其在陆金所平台上投资的AUM，并在未来创造更大的价值。
收入来源：主要收取产品代销服务费
财富管理收入占比不高，主要为第三方产品代销服务费。年后陆金所彻底转向第三方代销，不承担任何产品风险，也不提供任何隐性担保及刚兑承诺。财富管理业务收入占比自年的6.8%下滑至年的3.8%，Q1略微回升至4.1%。陆金所主要通过其专有的LuFlex系统，将合适的产品匹配给对的客户，从而降低与客户适当性相关的风险，并在销售后按比例收取一定服务费。
核心能力在于客户适当性管理，为客户提供多元选择以分散风险并获得稳定回报。陆金所通过数字营销和运营系统LuFlex，利用积累的大数据开发了四类标签，包括KYC、KYP、内容和营销。陆金所还在LuFlex中嵌入了一系列KYI模型，用于实时分析和确定客户的意图和可能的下一步行动。在客户浏览和选择产品过程中，陆金所根据KYC和KYP评级，以及KYI模型，将投资者的风险承受能力与产品和投资组合风险状况相匹配。
转型压力：产品替换和用户留存是重要观察点
未到期下架产品贡献收入的占比~50%。年陆金所38%的财富管理交易和服务费来自于平台投资者，剩余62%来自于资产提供商。年末，陆金所客户持有多亿元银行存款，占客户总资产的16%，按标准0.25%takerate计算，年贡献收入1.7亿元。加计本年内预期清零的P2P，二者合计贡献财富管理收入~50%。虽然从公司整体收入角度看，银行存款收入仅占比0.4%，但对于财富管理业务来说，如何承接这部分客户资产以确保客户留存，仍有待追踪观察。
重点是收入优化和产品结构调整。随着遗留产品到期或赎回，预计公司将通过多样化的产品供应、匹配能力和个性化的投资服务，引导客户将资产转向当前货架上的产品，并加速引进takerate较高的股票类产品和保险类产品。公司有计划让平安普惠的直销团队交叉销售理财和保险产品，以增加新的获客渠道。尽管理财和信贷业务属性相悖，但为小企业主的闲置运营资金提供流动性管理尚有空间。
转型机遇：种子客户和服务体系仍在
财富管理市场多样化需求可以容纳众多垂直平台。用户基数决定赛道宽度，服务体系决定业务深度。不同平台有不同基因，适合不同的业务模式。凡是对用户需求和资源禀赋有深刻洞察，具有完备的产品体系和服务体系的公司，都有生存空间。
陆金所种子客户仍在。从陆金所客户结构看，年持有资产规模在10万元以上的客户数仅57万人，但贡献了95%的当前产品资产规模，这是陆金所最核心的种子客户。尽管这一群体数量自高峰75万有所下滑，但剩余客户黏性较高。AUM10万以上客户的平均持有产品数超过4个，AUM万以上的甚至达到了11个。
用户服务体系仍在。目前陆金所“爱理财”为投资者提供自动化的投资组合工具，满足投资者咨询需求。当前这一服务免费，主要用于拉长客户持仓期限，提高资产保有量。基金投顾可以实现账户全委，是这一功能的升级版。目前第一批基金投顾18家试点已开展业务近1年，其中3家第三方基金销售公司均已推出产品，并取得了一定口碑。陆金所拟申请基金投顾牌照。若将来顺利获批，陆金所则有望在这一蓝海市场分得一杯羹。
五、未来展望：强监管下供给侧改革的受益者
是否被纳入约谈名单是重要分水岭
陆金所作为13家网络平台之一被监管约谈。年4月29日，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门联合对部分从事金融业务的网络平台企业进行监管约谈，13家网络平台企业实际控制人或代表参加了约谈，监管提出了7条具体整改要求，进一步明确下一步整改方向。
对照监管要求，陆金所控股面临的调整压力相对较小
陆金所控股不一定需整体申请金控牌照，即使申请对其业务影响不大。公司主要涉及零售信贷和财富管理两大业务，均持牌经营，业务较为清晰。而且股东中国平安为典型金控集团，因此要求其整体申请金控牌照的意义不大。
陆金所控股没有支付牌照，信贷与支付间不存在业务嵌套问题。平安普惠收集的用于风险评估的数据排除了所有支付信息，严格符合《信用评分行业管理条例》的要求。因此当前整改意见中不确定性最高的“断开支付工具与其他金融产品的不当连接”与其无关。
征信业务相关：目前监管要求尚不明确，且对市场留有较长过渡期。平安普惠目前使用的数据来源均合法合规，与平安集团有关的数据已获得客户同意，并已彻底清理，以消除敏感性。未来是否会对其数据使用存在冲击需进一步观察。
互联网存款业务：目前陆金所已下架所有银行存款类产品。由于年末其在AUM中占比16%，对收入的影响仅0.4%，财务角度负面影响有限。
零售信贷业务：正在积极自查。公司正在针对监管
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