作者｜莫非
来源｜大成上海办公室
目录
一、REITs的定义与相关概念的区别
（一）REITs的定义与特点
1.1REITs的定义
1.2REITs的特点
1.3REITs的魅力和优势
1.4REITs的分类
（二）REITs与CMBS及其他概念的区别
2.1REITs与CMBS
2.2REITs与BusinessTrust
2.3REITs与境内房地产资产证券化
二、中国物业境外REITS上市
（一）中国物业海外REITs上市的方案
（二）香港与新加坡REITs上市的对比分析
三、中国房地产资产证券化与类REITS
（一）中国房地产资产证券化市场种类与发展
（二）中国类REITs的常规操作流程与常见架构
（三）中国类REITs案例
3.1中信启航专项资产管理计划
3.2中信华夏苏宁云创资产支持专项计划
3.3招商创融-天虹商场资产支持专项计划
3.4恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划
3.5恒泰浩睿—彩云之南酒店资产支持专项计划
3.6鹏华前海万科REITs
（四）中国类REITs在我国面临的障碍
四、CMBS与类CMBS
（一）CMBS在美国
（二）我国类CMBS的发展与常规模式
（三）我国类CMBS案例分析
3.1汇富富华金宝大厦资产支持专项计划
3.2北京银泰中心资产支持专项计划
3.3高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划
（四）类CMBS与ABN
五、资产证券化塑造商业地产新模式
REITs的定义与相关概念的区别
（一）REITs的定义与特点
1.1REITs的定义
REITs就是房地产信托投资基金，是房地产证券化的重要手段。具体而言，REITs是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
REITs的收益主要来源于租金收入和房地产升值，收益的大部分将用于发放分红。REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低。REITs其实是房地产证券化的一种，是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。
与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。近二十年来，北美地区的REITs收益最佳(13.2%)，欧洲次之(8.1%)，亚洲REITs的平均收益最低(7.6%)；由于欧债危机的影响，欧洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地区的REITs则取得了12.0%的平均收益。可见，在不同时间区间内，不同国家和地区的房地产景气程度往往大相径庭。
1.2REITs的特点
总的来说，REITs具有如下几方面的特点：
（1）流动性：REITs将完整物业资产分成相对较小的单位，并可以在公开市场上市或流通，降低投资者门槛，并拓宽了地产投资退出机制。
（2）资产组合：REITs大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等。
（3）税收中性：不因REITs本身的结构带来新的税收负担，某些地区给予REITs产品一定的税收优惠。
（4）积极的管理、完善的公司治理结构：公开交易的REITs，大多为主动管理型公司，积极参与物业的经营全过程；同时，和上市公司一样拥有完整的公司治理结构。
（5）收益分配：REITs一般将绝大部分收益（通常为90%以上）分配给投资者，长期回报率高，与股市、债市的相关性较低。
（6）低杠杆：同房地产上市公司一样，REITs同样是杠杆经营，但杠杆较为适中，美国的REITs资产负债率长期低于55%。
1.3REITs的魅力和优势
REITs通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资房地产业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。
REITs对投资者而言，扩大了投资范围，提供了一种相对安全、收益稳定、流动性强、信息透明且与传统的股票、债券等投资产品相关性较低的产品。
REITs对政府而言，可以帮助盘活社会存量房产，从而扩大税基。
1.4REITs的分类
（1）公募REITs与私募REITs
公募REITs是指以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要经过监管机构严格的审批，可以进行大量宣传。以美国为代表的大多数国家的REITs都是以公募基金的形式发行，可以说典型的REITs是公募基金中的一种。与普通的公募基金相比，REITs主要是在资金投向及收益分配要求与不动产有关，且对二者均有一定的比例约束。
私募REITs则以非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象是特定的，且不允许公开宣传，一般不上市交易。
（2）权益型、抵押型与混合型REITs
权益型REITs投资和运营房地产项目，获得房地产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和房地产的增值；抵押型REITs则系以金融中介的角色将所募集的资金向房地产物业持有者提供贷款，购买债券；混合型REITs顾名思义是权益型和抵押型REITs的综合体，其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。
（二）REITs与CMBS及其他概念的区别
2.1REITs与CMBS
如上所述，REITs是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
CMBS（商业地产贷款证券化）是指商业地产公司的债权人，以原有的商业抵押贷款为资产，依靠抵押物未来产生的净现金流提供偿付本息支持，而发行的资产支持证券产品。它是成熟市场中商业房地产公司融资的有效金融工具之一。
那么我们来比较一下这两个资产证券化产品：
2.2REITs与BusinessTrust
“商业信托”一词一般泛指经营活跃业务的信托。广义而言，信托是一种法律关系，即在信托契约所指定的情况下，由其中一方（受托人）为另一方（受益人）持有信托资产的权益，并代为处理有关资产。REITs与BusinessTrust（商业信托）/BT的区别主要体现在以下几个方面：
（1）信托目的不同。REITs是一种消极投资工具，而BusinessTrust的投资人会参与商业管理。
（2）房地产投资内容不同。商业信托可投资尚未形成租金收入的商业、酒店、服务式公寓开发类项目且比例没有限制；而REITs投资的方向一般均严格限制为具有稳定、持续收入来源的不动产。例如香港法律规定REITs持有的不能产生收益的房地产资产不能超过REITs净资产总额的10%，并明确禁止从事房地产开发；新加坡法律规定REITs对于房地产及房地产相关资产的投资不少于总资产的75%，且不得投资于空闲土地。对于REITs所从事的地产开发，投资开发的金额限制在REITs总资产的10%以内。
（3）对投资者的回报不同。REITs需要把收入的大部分分配给投资者，如美国要求把所得利润的90%分配给投资者；BusinessTrust并不要求分配利润。但是，BusinessTrust可以分配经营性现金流。也就是说，即使BusinessTrust的净利润为负数，只要经营性现金流是积极的，就能分配利润。
（4）资产负债限制不同。REITs有资产负债的限制，如新加坡规定，没有评级的REITs资产负债不能高于35%，有评级的不能高于60%（CodeonCollectiveInvestmentSchemes）。而BusinessTrust对资产负债没有限制。
（5）表决权不同。REITs通过一项提案需要50%的表决权通过，BusinessTrust中需要至少75%的表决权才能通过。
（6）上市主体控制权不同。商业信托上市主体的所有权及控制水平一般没有限制；而根据香港REITs守则，香港REITs在任何时候应就每项物业拥有大多数（超过50%）所有权及控制权。
2.3REITs与境内房地产资产证券化
可以说REITs是房地产资产证券化的一种形式。在我国，没有严格意义上的国际上的REITs产品，我们讲REITs，狭义上应该都是指境外（如香港、新加坡）市场的REITs或中国物业在境外REITs市场上市的产品。广义的REITS，其实是指境内的房地产资产证券化。
我国境内房地产资产证券化，从底层资产上主要划分为：（1）不动产，即我们经常提到的类REITs或者称为权益型类REITS；（2）债权，债权又分为既有债权和未来债权。这里主要包括物业费资产证券化，购房尾款资产证券化和类CMBS（也有人称为“抵押型类REITs”）。
我国境内房地产资产证券化，从交易所市场划分，可以分为：
（1）证监会模式，即在证监会核准的专项资产管理计划。
（2）银监会模式。银监会模式有两种，一种是针对银行金融机构的“信贷资产证券化”；另一种是针对非金融机构的在交易商协会注册的资产支持票据（ABN）。
房地产资产证券化，目前主要都在证监会核准的专项资产管理计划，和新近出现的资产支持票据ABN。中国物业海外REITs上市方案
房地产资产证券化从基金形式上还可以分为公募和私募形式：私募以私募基金和结构化为特征，国内类REITs多以私募为主，现金流主要来源于租金和不动产升值，主要应用于商用房地产的成熟期运营；境外典型的REITs以公募基金为主，不以结构化为特征，境内目前也有少数的公募房地产资产证券化产品，可以在证券交易市场交易（如鹏华前海万科）。
中国物业境外REITs上市
（一）中国物业海外REITs上市的方案
在中国物业海外REITs上市的历程中，先后出现过两种上市方案，一种是“离岸结构方案”，即由境外离岸公司直接持有境内物业，代表性案例为在香港联交所上市的越秀房地产投资信托基金；另一种是“间接持有方案”，即离岸公司通过境内项目公司间接持有境内物业，代表性案例为在新交所上市的CapitalRetailChinaTrust（CRCT）。
离岸结构方案，无疑是结构最简洁，税务成本最低的方案。但我国建设部、商务部等六部委于年7月11日共同颁布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（“号文”），规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业”，也就是说，从此以后新设的REITs必须首先在中国境内设立一家公司，再由离岸公司通过境内公司间接持有境内物业。
号文的出台对中国物业REITs海外上市产生了显著的影响：更高的税款（境内公司的企业所得税）及运营成本（境内公司的人员成本和运营费用等）、更复杂的汇付流程、用于分红的利润减少、需要将大量资本在较长时间内投入并留存在中国境内（号规定了较高的外商投资设立房地产企业的投资总额及资本金要求）等。从此之后，中国物业REITs在海外上市不得不采用间接持有方案，虽然税收增加，重组成本高，发行困难重重，但中国物业对REITs的热情依旧不减。
以中国境内资产在新加坡REITs上市为例，具体结构图如下：
（二）香港与新加坡REITs上市的对比分析
目前，REITs的海外市场中受
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