（报告出品方/作者：中信证券/陈聪，张全国，李宗儒）
1前言
房地产行业在局部信用风险暴露，全面盈利能力下降中迎接年，政策、行业格局和企业发展态势也随之变化。变化是常态，而变化中也有不变。
2不变之一：支柱产业地位不变
在解读中央经济工作会议时，国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆强调，要加强居民基本住房保障。房地产是支柱产业，住房更是居民的。我们认为，尽管房地产行业对国民经济的作用随时间而变化，但房地产行业的支柱产业地位，将不会在年发生改变。
房地产市场关乎地方财政收入
年1-11月，全国国有土地使用权出让收入67,亿元，同比增长3.8%。在土和房地产相关税收中，契税6,亿元，同比增长8.7%；土地增值税6,亿元，同比增长10.4%；房产税2,亿元，同比增长17.7%；耕地占用税亿元，同比下降16.6%；城镇土地使用税1,亿元，同比增长4.1%。房地产及土地相关财政收入占全国财政总收入32.3%。
房地产市场关乎金融体系和上下游产业
不动产资产价值关乎金融市场稳定，房地产开发投资和产业紧密关联。以金融机构为例，年三季度末，全国主要金融机构房地产贷款余额51.4万亿元，同比增长7.6%。其中，个人住房贷款余额为37.4万亿元，同比增长11.3%；住房开发贷款余额为9.3万亿元，同比增长0.1%。除金融机构外，房地产企业也是行业诸多产业的重要需求方，如房屋建筑、装修装饰、大宗商品等。
3不变之二：房地产政策的主要意图不变
虽然历史上每一轮房地产政策的表述有所区别，但政策的主要意图大体相似。简言之，政策追求房地产市场平稳健康发展，希望见到房价和地价稳定，希望见到开发投资平稳长，土地市场稳定有序，也不希望见到开发企业出现信用风险，不希望见到产业链出现收款问题。
正因为每个时期行业的基本面特征不同，所以政策呈现不同的姿态，但从政策本身意图而言，则是相似的。年下半年房地产销售出现明显下行，信用问题频发，这也在客观上要求政策度偏松。
4不变之三：房地产需求的主要影响因素不变
房地产需求的短期影响因素主要是按揭贷款的放款周期和利率水平。由于较严格的限贷，大城市住房市场杠杆率处于较低水平，大量购房需求被抑制。我们认为，一旦按揭贷款利率开始下降，按揭贷款放款周期开始缩短，房地产需求可能上升。居民购房预期不是一个独立的影响因子，居民购房预期是由政策和资金成本等因素驱动的中间变量。
根据贝壳研究院统计，年12月监测的主流城市首套房贷利率为5.64%，二套为5.91%，较11月均回落5个BP。12按揭放款周期为57天，较上个月缩短11天。我们认为，年之后按揭贷款额度将更加充裕，我们有理由相信房屋销售将在年复苏。
长期来看，我国城镇化率在提升，但仍有上升空间。人口总量增长有限，但家庭户均人数在下降。年的人口普查显示，家庭为4.94亿户，较年增长23.1%。居民仍在稳步增长。
5不变之四：从销售到投资的市场复苏链条
我们认为，年3月有望迎来行业的全新起点。行业销售有望率先复苏。当前市也已经有一些销售复苏的迹象。11月，新增居民中长期贷款为5,亿元，同比增速10月份的4%进一步扩大至15%；按揭贷款方面，开发企业到位资金中个人按揭贷款达2,亿元，同比增速由10月份的1%扩大至双位数的10.6%。根据贝壳研究院的统计，银行按揭放款周期从二季度的40-50天上升到10月的74天，11月的按揭放款周期回落到68天，12月更下降到了57天。12月个城市主流首套房贷利率为5.64%，较之高点下降10个BP。
价格表现呈现底部企稳。年11月，70大中城市中，二手住宅有63个城市房价环比下跌，3个城市房价环比上涨，4个城市房价环比持平，较10月略有好转。行业整体来看，11月商品房销售均价为元/平米，同比降幅为2.7%，较10月有所扩大，但并未超过8、9月的跌幅。从典型城市来看，深圳、上海自出台二手成交指导价后，价格持续下跌，但10月、11月以来也逐步呈现底部企稳的态势。
可能有研究者顾虑消费者预期的问题，但我们认为消费者预期不是一个独立的变量，而是一个由按揭等因素决定的结果。我们认为，房地产行业的按揭正常供给，对合理住房需求的支持，将会带动二手房市场反弹，换房需求也进一步推动新房市场恢复正常，进而使得开发企业产生正向经营现金流，有助于实现行业对开发企业的监管要求。我们预计，年商品房销售额同比下降6.1%。
销售恢复，随之而来就是投资和拿地的恢复。保交付本身意味着即便存在一些企业信用问题，施工节奏也不会出现根本的紊乱——预售监管则增大了施工的保障。
我们预计，年开发投资增长前低后高，全年仍然可以实现正增长。和历史一样，在销售和投资恢复之后，土地市场也有望恢复。今年下半年以来，土地市场急速冰冻，各个城市自第二批集中供地开始流拍率攀升、溢价率触底。22个城市集中供地平均溢价率从第一批次的15%，降至第二批的4%，而根据第三批已完成的城市，进一步下降至约3%，土地市场依然处于冰冻状态。此外，流拍率也在第二批走高，22个城市流拍率从第一批的6%提升至第二批的33%，也反映了土地市场的急速冰冻。
从拿地结构上讲，今年以来国企，特别是本地国企的拿地占比逐次提升，而民企占比急速下降，如广州第一批次供地成交中有接近一半是民营企业拿地，而到第三批次时成交的13块用地中只有1块是民营企业拿地，这种情况在全国各地供地中都有所体现。
不过，杭州市场第三批土地出让，则暗示年的希望。年杭州第三次土地集中出让成交总价达到亿，环比第二次大涨%，较热度高点的第一次，则下降了34%。由于市场吸纳能力恢复，杭州当地才能大规模出让土地。35宗土地中，有多达24宗达到封顶限价，需要以摇号的方式决定受让企业。土地成交溢价率从上一批次的4.6%上升到7.0%，流拍率从58%下降到31%。在杭州这个封顶限价，可预先勾地的市场，衡量土地市场热度的主要指标并不是溢价率和流拍率，而是成交土地总价。杭州是一个一二手房价价差很大的城市，一手限价的小幅上行，仍可以确保销售速度，又会大大增加土地出让的吸引力。高限价差的城市也意味着该城市的盈利模型高度确定，受市场下行影响很小（即市场价很难冲击新房定价）。此外，杭州在土地出让方面经验丰富，面对需求相对疲弱的情况，加大了城市核心区域的出让力度。本轮杭州土地出让，核心城市的占比成交达到了73%，而前两轮则分别只有45%和49%。至少在一二线城市，地方政府推动土地市场恢复的难度并没有那么大。
6变化之五：房地产政策工具的变化
政策强调了房地产行业的支柱地位，也会就防范金融风险外溢，保护消费者权益推出具体的举措。但我们认为，房地产政策的工具箱和过去相比有变化。
金融政策主导
金融政策又包括，增加按揭贷款的投放，适当增加对开发企业信贷的支持，创造便利条件允许企业在境内债券市场融资等。
年11月，人民银行披露个人住房贷款余额38.1万亿元，当月新增亿元，较10月则多增亿元。在通常按揭供给偏紧的四季度，个人住房贷款的投放比较积极，按揭贷款的放款明显加快了。由于金融系统是垂直管理的，不是条块分割的，其政策执行链条比较通畅。此外，境内债券市场的准入可能性在增大，一些企业顺利在境内债券市场融资。我们相信，金融政策的调整是有效的，金融政策本身也是足以达到稳定市场目标的。
促进产业并购态度积极，但有现实约束
促进优质企业并购项目，等于是在释放流动性时一边避免道德风险，一边又驱动市场化机制消化部分企业的违约风险。但我们建议不要把鼓励并购的行为等同于监管层可以命令一些国企发起并购。在市场经济体系下，国资出资人和国有企业都会审慎判断并购的可行性。并购市场要真正恢复到比较繁荣的状态，前提还是区域销售速度平稳，土地市场恢复。
预售监管政策难以发生根本性变化
预售监管的确造成了部分企业资金流紧张，即预售回款从项目层面向总部流动困难。但我们并不认为预售监管政策会发生根本性变化。预售监管是在企业爆雷的情况下保护消费者权益，避免工程烂尾的最好工具。放开预售监管固然会带来活水，但也会增加地方消费者风险暴露。预售监管制度的存在，本来就是为了应对当前这样开发企业资金紧张的局面，又如何能因为开发企业资金紧张而放松？（报告来源：未来智库）
当然，我们相信针对信用情况良好的发展商，的确可能透过保函等方式灵活降低预售监管的门槛。这种做法的核心在于，透过加大对好公司的资金支持，鼓励优质企业发起对困难企业的项目层面并购。成都就推广过类似政策，既避免了降低困难企业预售门槛的风险，又可能切实优化行业的现金流。
限购政策难以大面积调整
地方在需求侧最有效的刺激工具是限购政策。但我们认为，限购政策的舆论影响大，变动较为不易。近日，保定宣布“被动式超低能耗商品住宅”不再限购。我们认为，在环保低碳等名义之下，在三四线城市对部分产品放开限购是可能的。但对核心城市而言，限购调整的概率比较低。而且，既然我们认为按揭贷款投放本身可以取得效果，各地也就没有放开限购的必要。
各地仍有政策空间，如限签和限价的小幅调整
地方的政策空间仍然存在，例如一定限度的购房补贴，公积金的放松，限制网签的放松，限价的适当调整等。这些政策在需求刺激方面起到辅助作用，但却可以在需求复苏的背景下，加速供给侧的恢复。我们相信，地方政策的灵活性，也是我们对开发投资和土地市场并不悲观的重要依据。
总体来看，虽然政策的目标一致，但年政策手段和历史相比有较大的差异。
7变化之六：开发企业融资体系的变化
信用化融资的顶峰
年之后，信用融资越发成为企业增量融资的主流。年后境内债券市场融资有一些限制，但境外美元债市场更加繁荣。年之后的任何一次销售波动，都没有影响到信用债市场的发展。
信用融资的确对一些房地产企业的扩张助力很大。开发贷款对项目抵押物所处的开发周期有限制，无法覆盖整个开发流程。尤其在开发的前端，房地产企业往往要依赖于非银金融机构和债券市场。
房地产企业的规模越来越大，信用也就越来越脱离项目底层，而成为一种对企业运行可持续性的信任。信用债在规模方面膨胀过快，很多主体都只考虑借新还旧，不考虑用经营现金流偿还负债的可能性。在企业内部的现金流管理方面，很多企业没有考虑现金流如何从区域公司向总部流动。当各地为了保障消费者权益，加高预售监管门槛；当企业纷纷
转载请注明：http://www.0431gb208.com/sjszlfa/5719.html
