摘要
央行近期表态，称将为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，未来PSL或是其中关键工具之一。作为兼具宽货币和宽信用双重属性的结构性货币政策工具，通过回顾历史，我们发现PSL的宽信用作用往往大于其宽货币的影响，主要有两个核心结论：（1）PSL投放利多和利空债市，很难根据投放量单独判断，取决于整个宽信用过程是否顺畅以及传导时间。PSL使用的早期，往往是经济正处在下行周期，通常也伴随降准、降息等宽货币工具，PSL对债市的影响相对不明显。中长期维度来看，随着PSL投放，微观主体信用扩张显现，经济预期明显改善，将对债市造成不利影响。（2）PSL投放本身和货币宽松，并不是替代关系，两者往往并行。背后的主要原因在于，同样是释放基础货币，PSL难以产生乘数效应。当前，地产链仍处于下行通道中，我们认为年PSL工具使用的可能性较高，尤其是可能投向城中村改造和保障房建设两大地产相关领域。城中村方面，由于城中村项目启动周期较长，预计前两年投资规模不会太大，年城中村改造仍然属于项目启动前期时间段，预计年城中村改造投资规模可能不到亿，在-年左右达到约1万亿元的高峰。保障房方面，年投资体量可能约亿元。后续PSL资金每年支持城中村改造和保障房建设的规模可能在-亿元左右。从PSL的撬动作用来看，根据上一轮棚改的经验，PSL对棚改投资的撬动作用约为1：2，即发放1笔PSL资金可以带来约两倍的投资额的增长，从年均投资额-亿元的规模测算出发，所需的PSL资金的投放可能在-亿元左右，若全部用于地产领域，对年地产投资的拉动作用可能在2%-5%。整体来看，本次城中村改造和保障房建设对房地产的影响或小于上轮棚改货币化。一方面可能主要带动地产投资和基建投资，对于居民购房需求和新房销售提升的影响取决于价格和预期传导；另一方面城中村改造的周期较长、规模相对较小，短期内效应或不明显。PSL投放对债市的影响应当拉长维度来看，当前经济仍处于弱修复状态，政策基调强调跨周期与逆周期并重，年货币政策有望延续宽松，即使PSL集中发力投放，利率上行的风险也相对可控。比PSL投放量更为重要的是，中长期维度内，在其他宽信用政策配合下的经济整体宽信用进程是否顺畅，以及对微观主体信用和经济基本面预期的改善情况，在宽信用未见起色之前，PSL对债市难言利空。核心假设风险。财政政策出现超预期调整。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
1何为PSL？
PSL全称是抵押补充贷款，是央行的重要结构性货币政策之一。其运作模式为，政策行通过质押高等级债券、优质信贷资产等抵押品向央行申请贷款，贷款通常成本较低，当前PSL的利率为2.4%，较1年期MLF利率低10bp，较一般贷款加权平均利率低bp。从流程上来看，政策行于每月26日向央行提交需要申请的PSL额度，其中25日前按实际数额上报，25日至月底按估算值上报，央行发放PSL资金后，政策行只能用于发放特定项目贷款，用于支持实体经济薄弱环节和重点领域。PSL初创于年4月，本意在于央行向国开行提供长期稳定、成本适当的资金来源，支持棚户区改造，后其投放对象扩大至国开行、农发行和进出口三大政策性银行。自其创设以来，大致经历了两轮显著扩张：第一轮是年12月-年，五年间累计投放3.65万亿元。随后，随着棚改退出历史舞台，从年3月起至年8月，央行暂停PSL投放长达30个月；第二轮是年9-11月，央行重启PSL投放，三个月累计投放亿元，用于保交楼和基建项目资金支持。至此之后，PSL再无大规模新增。
央行近期表态，称将为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，未来PSL或是其中关键工具之一。11月8日，央行行长潘功胜出席金融街论坛年会，讲话中提到“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系，推动构建房地产发展新模式”。PSL符合期限较长、成本低的特点，期限方面，PSL期限为1年，原则上展期次数不能超过4次，使用期限原则上不超过5年，从实际期限来看，多在3-5年左右。成本方面，当前PSL的利率为2.4%，远低于同期3-5年、5年期以上贷款基准利率（分别为4.75%、4.9%）。由此，市场对PSL用于三大工程建设的使用
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